投資體制滯后 社�；�金縮水貶值成為常態(tài)

社會保險基金年均收益率為同期銀行活期存款利息，還不到2%，以CPI年均復合增長率高達4.8%相比，貶值近1000億元，基金縮水成為常態(tài)，以社平工資增長率14.8%作為參照，潛在的福利損失相當于1.3萬億元。

省級作為投資主體不僅會強化早已形成的地方利益，而且與實現(xiàn)全國統(tǒng)籌背道而馳。一旦這一步邁出去，全國統(tǒng)籌將不可能真正實現(xiàn)，社保制度碎片化必將徹底“固化”。

中央政府建立一個全國性的專門投資機構(gòu)，或為國務院直屬事業(yè)單位，或為央企，統(tǒng)一負責全國社會保險基金的投資運營。

中國社保制度建立已有20余年，投資體制始終缺位，龐大的社會保險基金和養(yǎng)老保險基金作為財政專戶存款“躺在銀行里睡大覺”，跑不贏通貨膨脹，多年來處于貶值風險之中�！笆�三五”是貫徹落實十八屆三中全會提出的“加強社會保險基金投資管理和監(jiān)督，推進基金市場化、多元化投資運營”的關鍵時期。中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，建立社會保險基金投資體制已刻不容緩。

投資體制滯后導致社�；�金縮水貶值成為常態(tài)

《經(jīng)濟參考報》：隨著中國進入老齡化社會步伐加快，社�；�金投資體制改革和保值增值問題日益成為熱點話題，尤其是因包含“養(yǎng)老金入市”等內(nèi)容更是吸引了全社會的關注。現(xiàn)行的社�；�金管理體制處于是一種什么狀況?

鄭秉文：20多年來，隨著社會保險制度的建立，社會保險基金保值增值的規(guī)定始終沒有發(fā)生過變化，即規(guī)定在留足兩個月的支付費用外，只能用于購買國家債券和存入銀行賬戶，不得進行其他任何形式的投資。社會保險基金投資運營體制卻始終沒有任何改變。與基金增長幅度相比，與國外投資體制相比，都顯得嚴重滯后。

截至2013年底，養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余28269億元，如果加上其他四險基金14314億元和城鄉(xiāng)居保與醫(yī)療等基金，已高達47727億元，相當于當年GDP的8.4%或財政收入的1/3多。在其他條件不變和新常態(tài)下，到“十三五”末，這個數(shù)字可望達10萬億元，接近財政收入的1/2。如此天文數(shù)字的基金規(guī)模，不改革造成的損失是駭人聽聞的。從1993-2012年，社會保險基金年均收益率為同期銀行活期存款利息，還不到2%，社�；�金四種情景下的損失估算分別是：以CPI年均復合增長率高達4.8%相比，明顯處于貶值風險之中，貶值近1000億元，基金縮水成為常態(tài);以企業(yè)年金基金投資收益率幾何平均值8.35%為參考基準，損失達3277億元;以全國社會保障基金年均收益率9.02%為參考基準，損失5500億元;以社平工資增長率14.8%作為參照，潛在的福利損失相當于1.3萬億元。

從2006年以來，關于社會保險基金投資體制的討論與改革嘗試曾進行過兩次。

第一次是2006-2007年，當時討論和爭論主要集中在是由各省分別投資運營，還是由中央統(tǒng)一投資管理，最終中央決定，除國家批準的第一個試點省份遼寧繼續(xù)按原有體制進行試點外，中央財政給予其他省份做實個人賬戶的補助資金直接委托給全國社保基金理事會投資運營。

第二次基金投資體制改革發(fā)生在2011年，當時可供選擇方案被圈定為3個：“政府部門投資運營”“市場機構(gòu)投資運營”和“專門機構(gòu)投資運營”，最終決定建立一個專門投資機構(gòu)，即由中央政府出面建立一個統(tǒng)覽全國、市場化、多元化的投資機構(gòu)，系國務院的直屬事業(yè)單位。但由于對養(yǎng)老保險基金市場化和多元化投資的誤解，大量嚴厲質(zhì)疑和批評的言論充斥網(wǎng)絡媒體，2012年2月最終決定，已經(jīng)進入實際操作階段的改革暫停。

在“十三五”期間，無論是基金規(guī)模，還是社會共識，或是前兩次改革嘗試的經(jīng)驗教訓，建立投資管理運營體制都到了呼之欲出的程度。

分散投資將強化地方利益

集中投資模式是改革方向

《經(jīng)濟參考報》：與前兩次改革相比，“十三五”期間進行的第三輪改革的難度如何?有的地區(qū)已經(jīng)開始了養(yǎng)老金投資體制改革的實驗，您認為，新一輪改革的政策選擇與改革取向的大體輪廓是怎樣的?

鄭秉文：我認為，與前兩輪改革相比，第三輪改革面臨的形勢更為復雜了，這是因為可供選擇的政策范圍和利益主體發(fā)生了明顯變化，而“2011改革”圈定的三個思路改革取向是非常清晰的。第三輪改革至少存在5個潛在方案。

方案一和方案二均為各省分散自行投資的思路，一是采取地方政府直接控制的“行政受托”方式，即政府委托社保經(jīng)辦機構(gòu)，后者實行外包與自營相結(jié)合。二是可能采取地方政府間接控制的“法人受托”方式，即建立省級獨資法人機構(gòu)(包括建立社會保障基金理事會)。這顯然是下下策，因為它存在兩個問題。一是在30多個省分散體制下，法人治理結(jié)構(gòu)難以建立起來。即使建立起來也難以解決許多重大問題，比如，誰來決定資產(chǎn)配置，各省收益率的巨大差別和攀比傾向?qū)е碌膯栴}如何處理，收益率為負值時將如何面對，如何面對各省分散投資的利益輸送風險點等太多問題，不僅投資風險加大，而且有可能增加對資本市場的沖擊和不確定性。第二個問題更重要，即省級作為投資主體不僅會強化早已形成的地方利益，而且與實現(xiàn)全國統(tǒng)籌背道而馳。一旦這一步邁出去，全國統(tǒng)籌將不可能真正實現(xiàn)，社保制度碎片化必將徹底“固化”。屆時，在世界各國中，中國將是唯一各省分散投資的國家，而統(tǒng)籌層次低下則是很多制度缺陷的根源。

方案三是最終決定實行統(tǒng)一的委托投資方式，即委托給全國社�；�金理事會，實際是做實個人賬戶試點的中央補助委托投資和廣東千億基金委托投資的混合型做法，有關主管部門統(tǒng)一規(guī)定，但各省分散自行委托并簽署協(xié)議。這是下策。因為全國社保基金理事會雖然可以作為唯一或主要受托投資管理人，但早晚要解決這樣一個問題：其資金來源不同，基金性質(zhì)不同，用途不同，風險容忍度不同，流動性和資產(chǎn)配置要求也都不同，隨著時間的推移，社會保險基金規(guī)模將越來越大，獨立出來單獨投資是遲早的事情，與其將來拆分，不如現(xiàn)在就新建機構(gòu)。

方案四是有限的分散化競爭性市場投資，即中央主管部門運用行政方式直接將基金“分配”給若干養(yǎng)老基金管理公司，同時或通過招標競爭委托給幾十個有資質(zhì)的專業(yè)化投資機構(gòu)。這是中策。它有兩種可能性，一是形成“兩層市場”結(jié)構(gòu)，即新組建的若干養(yǎng)老基金管理公司形成一級投資市場，目前市場上幾十個具有資質(zhì)的投資機構(gòu)有可能成為二級市場;二是還有形成“單層市場”結(jié)構(gòu)的可能性，即由于種種原因，新建養(yǎng)老基金管理公司步伐較慢，他們與幾十個具有資質(zhì)的投資機構(gòu)混合在一起，共同構(gòu)成市場，最終形成較為分散的競爭市場結(jié)構(gòu)。

方案五是中央政府建立一個全國性的專門投資機構(gòu)，或為國務院直屬事業(yè)單位，或為央企，統(tǒng)一負責全國社會保險基金的投資運營。實際就是“2011改革”的方案，這是上策。它也有兩種可能性。一是新建投資機構(gòu)為國務院直屬的事業(yè)單位，與現(xiàn)存的全國社保基金理事會相同，需要所謂的事業(yè)編制，行政費用需要財政撥款，不能完全按照市場規(guī)律經(jīng)營;二是新建機構(gòu)為央企，一切按照市場規(guī)律辦事，既可解決薪酬福利待遇問題，也可解決人才問題，還可解決正常的運營費用問題，并且還可騰出大量事業(yè)編制，可謂一舉多得。

方案五可與方案四相結(jié)合，即可同時建立若干養(yǎng)老基金管理公司，作為外部投管人的旗艦，為形成二級市場創(chuàng)造良好的條件。

順利推進投資體制改革應克服十個問題

《經(jīng)濟參考報》：如果最終實施這種中央集中投資體制改革方案，也就是將方案四和方案五結(jié)合起來，還有哪些問題尚待解決?

鄭秉文：統(tǒng)籌層次低是目前建立任何投資體制的大敵，與其最佳匹配的無疑是銀行存款和購買國債等非市場化的投資制度。所以，要想完成市場化和多元化的投資體制改革，只有各項社會保險實現(xiàn)目標統(tǒng)籌層次，尤其是基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)全國統(tǒng)籌，最終才能消除“上解”資金過程中的種種困難，使投資體制成為一個“內(nèi)生”的制度。

投資體制改革既是“十三五”期間的重中之重，又是社保全面深化改革的一個硬骨頭。要想順利實現(xiàn)方案三、方案四、方案五，需要克服十個問題。

第一，中央事權(quán)和地方財權(quán)的關系。統(tǒng)籌層次低下，導致養(yǎng)老保險的事權(quán)和財權(quán)分離，即基金的保管權(quán)在地方，決策權(quán)卻在中央，“夾”在中間的省級政府向中央政府負責。此外，地方政府還負責基金的征收和平衡，與之相匹配的還有所謂的“投資權(quán)”，即在哪個銀行存款。隨著時間的推移，基金規(guī)模不斷擴大，逐漸成為地方政府的一個利益，并且越來越固化。20多年來，統(tǒng)籌層次之所以難以提高，利益固化是原因之一。在這樣一個制度環(huán)境下，一旦實行中央集中投資管理的體制，就必將觸動早已形成的地方利益，

第二，中央投資與地方存款的關系。由于購買國債的社會保險基金只占全部基金的0.2%，其余幾乎全部以“財政專戶存款”的形式存在銀行。中央集中投資運營后，存款減少量占原存款比例有限，大約只對12個省份有一定影響，其中新疆和寧夏下降幅度可能要大一些，大約為3%;北京和上海等6個省份下降要小一些，大約不到1%;其他省份下降幅度為1%-3%區(qū)間。

第三，資金上解與銀行系統(tǒng)的關系。中央集中投資對大型國有銀行的影響是很有限的，但對一些股份制商業(yè)銀行會產(chǎn)生一定的影響。例如，社�；�金在某些銀行已達到存款額的5%，某些支行已超過10%，個別的甚至超過15%，這說明，實行中央集中投資管理體制改革對某些金融機構(gòu)是有一定影響的。

第四，集中投資與地方經(jīng)濟增長的關系。在理論上講，廣義貨幣(M2)供應量對經(jīng)濟增長的影響較為明顯，但可采取分期分批逐步上解或轉(zhuǎn)存的辦法，把這些影響稀釋和分散開來，把對地方經(jīng)濟增長產(chǎn)生的負面影響降到最小程度。

第五，投資收益和參保人權(quán)益的關系。基本養(yǎng)老保險基金歸集到中央之后，對其收益率的分配將是一個難題，比如，參保人能直接受益嗎?按照什么規(guī)則受益?如何受益?如何將受益部分分別劃分到參保人的統(tǒng)籌養(yǎng)老金和賬戶養(yǎng)老金里面去?在統(tǒng)賬結(jié)合制度下，這是一個比較復雜的分配問題，更是一個政治決策問題，容易誘發(fā)群體性事件，應盡快理順關系，制定預案。

第六，多元化投資體制與現(xiàn)行投資政策的關系。采取中央集中投資的體制改革，在黨的十八屆四中全會之后應立法先行，國務院應盡快制定“基本養(yǎng)老保險基金投資管理條例”，否則，一些與現(xiàn)行政策相沖突的問題沒有解決的根據(jù)。

第七，市場化投資與新建機構(gòu)定位的關系�！盎�本養(yǎng)老保險基金投資管理條例”是《社會保險法》的下位法，但卻是制定“養(yǎng)老保險基金投資理事會條例”的上位法。因此，為理順投資機構(gòu)若干法律關系，也應盡快制定“基本養(yǎng)老保險基金投資管理條例”，否則投資規(guī)范和準則缺位，新建機構(gòu)的功能定位就無法確定。

第八，投資體制和養(yǎng)老保險制度的諸多關系。投資就有盈虧，無論收益率是正值還是負值，中央統(tǒng)一投資體制后，在投資收益率是正值且收益率較高的情況下，如何處理好中央投資機構(gòu)和參保人之間、中央政府和地方政府之間、個人賬戶與社會統(tǒng)籌之間、長期和眼前之間、制度可持續(xù)性與當期實際需要之間、繳費者和養(yǎng)老金領取者之間的諸多關系，這非常重要;在投資收益率為負值或大幅滑坡的情況下，棘手的處理難題是如何或是否有必要建立擔保或補償機制。在改革投資體制的同時，這些制度建設應同步進行。

第九，新建投資機構(gòu)與“名義賬戶制”的關系。“十三五”期間，如果養(yǎng)老保險制度開始向名義賬戶制轉(zhuǎn)型，就需對利率的確定、公布機制等作出一套規(guī)定;對投資的年報制度、資產(chǎn)和未來債務的動態(tài)測算、“名義資產(chǎn)”與名義利率的關系、名義利率與真實利率的關系、名義資產(chǎn)的獨立性與賬戶資產(chǎn)的關系等作出規(guī)定，對名義資產(chǎn)的法律地位作出規(guī)定。只有這樣，才能對新建投資機構(gòu)將要承擔的義務和實現(xiàn)的目標提出參照。而所有這些內(nèi)容將涉及基本制度結(jié)構(gòu)的改革方案和頂層設計，也涉及“有管理的利率”的相關政策的確定。

第十，儲備基金與制度支出的關系。全國社保基金理事會建立之后，對其收益期和支出期的界限始終沒有作出明確界定，這在相當程度上與沒有制定未來養(yǎng)老保險制度長期精算預測有很大關系，而后者又與統(tǒng)賬結(jié)合的制度長期沒有定型有很大關系�！笆�三五”期間，如果向名義賬戶制轉(zhuǎn)型予以確定，其他幾個問題也就隨之明確下來，進而全國社�；�金的支出期也就會確定下來，這將有利于儲備基金收入劃撥的制度化建設。