一石激起千層浪。

　　正值資本市場風起云涌之際，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，于6月29日開始向社會公開征求意見，8月23日正式發(fā)布�！掇k法》明確，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。

　　一向保守投資的基本養(yǎng)老保險基金被允許入市了。一時間議論不絕，稱早該如此者有之，認為“托市救市”者有之，擔心“養(yǎng)命錢”安全與否者更是不乏其人。

　　在此背景下，將有多大規(guī)模養(yǎng)老金入市投資，如何實現(xiàn)保值增值，對股市會產(chǎn)生哪些影響?日前，《英大金融》召開第13次學術(shù)沙龍，特邀清華大學公共管理學院就業(yè)與社會保障研究中心副主任劉廣君、中國社會科學院世界社保研究中心秘書長房連泉、北京大學國家發(fā)展研究院研究員唐杰等業(yè)界專家共議養(yǎng)老金入市。

　　“壓力山大”

　　基本養(yǎng)老保險是由國家強制建立的養(yǎng)老保障制度。目的是在勞動者年老或喪失勞動能力后，根據(jù)他們對社會所作的貢獻和所具備的享受養(yǎng)老保險資格或退休條件，按月或一次性以貨幣形式支付給保險待遇。它屬于第一支柱養(yǎng)老金。中國第二、三支柱養(yǎng)老金，即企業(yè)年金和私人養(yǎng)老金體系發(fā)展相對滯后，且不受此次《辦法》的條款限制。

　　《辦法》規(guī)定投資運營的基本養(yǎng)老保險基金，具體分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金。其中前者為主體。

　　我國20世紀80年代實行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌試點開始進行改革探索，90年代改革全面展開并不斷深化，建立了由國家、企業(yè)和個人共同負擔的基金籌集模式，確定了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的基本模式，統(tǒng)一了企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度。社會統(tǒng)籌部分采取現(xiàn)收現(xiàn)付模式，均衡單位負擔;個人賬戶部分采取積累模式，體現(xiàn)個人責任，全部由個人繳費形成。養(yǎng)老保險基金主要由企業(yè)和職工繳費形成，企業(yè)繳費比例一般不超過企業(yè)工資總額的20%，個人繳費比例為8%，由用人單位代扣代繳。

　　城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金則主要針對不屬于職工基本養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民，以期緩解養(yǎng)老壓力、促進制度公平、擴大內(nèi)需。

　　隨著拓寬基金來源，近年來基金結(jié)余逐步加大，保值增值壓力也同時增大。在1997年基本養(yǎng)老保險制度確立之初，曾明確規(guī)定嚴禁將養(yǎng)老基金凈值投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)。長期以來為保障基金安全，養(yǎng)老金只能存在銀行或購買國債，收益率極低，大約為2%~3%，無法跑贏同期通貨膨脹率，也就是說，巨額的養(yǎng)老金處于長期貶值狀態(tài)。與投資范圍比較寬廣的社�；�金和企業(yè)年金相比，收益率更是相差5~6個百分點。加之中國經(jīng)濟目前處于降息周期，一年期存款利率只有1.5%，如果養(yǎng)老金繼續(xù)以銀行存款的方式存在，收益將會更加微薄。這對養(yǎng)老金制度的財務(wù)可持續(xù)性形成了一定壓力。

　　人力資源和社會保障部6月30日發(fā)布的《年中國社會保險發(fā)展年度報告2014》顯示，在剔除財政補貼后，全國養(yǎng)老金“虧空”正在逐年擴大，的養(yǎng)老金缺口可能會達到3024.87億元。專家分析，這些年國家加大民生投入，養(yǎng)老保險受益人群的范圍更廣，同時保障的水平也不斷更高。比如，對企業(yè)退休人員的基本養(yǎng)老金連續(xù)十一年上調(diào)，已經(jīng)能夠達到人均2070元;對城鄉(xiāng)居民的養(yǎng)老金水平也有所提高。與這些推動養(yǎng)老金支出的因素相比較，養(yǎng)老金的征繳卻并沒有提高，因此產(chǎn)生缺口。

　　截至目前，基本養(yǎng)老保險已覆蓋人口8.5億，短期內(nèi)很難再擴大覆蓋面。與此同時，人口日益老齡化、勞動力人口絕對數(shù)量減少的趨勢，可能會進一步拉大養(yǎng)老金缺口。根據(jù)社會保險基金決算數(shù)據(jù)，從1998年到，各級財政對養(yǎng)老基金的補貼共計2.56萬億元，占到末基金滾存結(jié)余的72%。在這一背景下，如果繼續(xù)任由存量養(yǎng)老金持續(xù)貶值，缺口壓力將會越來越大。

　　因此，增加養(yǎng)老金的投資渠道，在保證安全的前提下提高養(yǎng)老金的收益率已是當務(wù)之急。如果能夠?qū)崿F(xiàn)不錯的收益，也能在一定程度上減輕養(yǎng)老金的壓力。

　　養(yǎng)老金入市正是其參與各類投資的一大重要途徑，也是最受關(guān)注的途徑。

　　6000億是個虛數(shù)

　　關(guān)于養(yǎng)老金能夠入市的金額，較為常見的算法是，截至年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余3.18萬億元，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余0.38萬億元，合計約3.5萬億元，扣除當期支付資金和資金準備后，約有2萬多億元可用于投資，再乘以30%，理論上最高可以有約6000億元投入股市。

　　然而，養(yǎng)老金入市真正帶來的新增流動性，或許并沒有市場想象的那樣龐大。按照以往險資入市的比例分析，其在權(quán)益類投資的比例基本控制在10%~15%之間。而在相當長的時期內(nèi)，險資也并未能夠充分用足相關(guān)的額度。顯然，作為更趨于穩(wěn)健投資的養(yǎng)老金，初期的入市比例也未必能夠真正達到30%的比例。

　　根據(jù)人力資源和社會保障部統(tǒng)計，目前全國有31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團已建立養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌制度。但從資金管理上看，省級統(tǒng)籌并沒有真正到位。除幾個直轄市和個別省份外，大多數(shù)采取的都是養(yǎng)老保險的省級調(diào)劑金模式，而不是完全的養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)收統(tǒng)支。收繳的養(yǎng)老保險基金仍然大部分掌控在市級、縣級政府等兩千多個獨立的行政單位手中。中國現(xiàn)有2000多個社保統(tǒng)籌單位，也就是有2000多個資金池。養(yǎng)老保險基金的分散管理與“碎片化”狀態(tài)，導(dǎo)致其很難實現(xiàn)集中管理運營。

　　就目前而言,根據(jù)《辦法》規(guī)定，每個省只能有省政府一個委托人，全部資金要納入財政專戶，實行收支兩條線管理。然而，滾存的基金大部分都在縣、市一級的統(tǒng)籌單位，資金向上歸集并不容易。

　　資金向上歸集的困難，一方面是很多地方養(yǎng)老基金都以定期存款形式存于小銀行，歸集需要一定的時間，另一方面也確實存在地方利益的阻攔。因為養(yǎng)老金在地方政府手中收益雖低，但是可以有很多其他用途，按照以往的社保資金審計報告，地方政府挪用養(yǎng)老金現(xiàn)象屢有發(fā)生，或是在財政吃緊時用養(yǎng)老金暫時墊付，或是干脆挪用作為政府部門經(jīng)費。如果將養(yǎng)老金交給中央統(tǒng)一管理，意味著地方政府少了一大塊可以支配的資金。本次公布《辦法》，并未同步出臺對于資金歸集的具體方案，使得資金歸集時間、條件、比例等因素均不明確。所以近期能夠歸集到位的金額也就很難確定。

　　30%只是理論上限，能夠用于投資的2萬億元歸集期尚未可知。從這個意義上講，二者相乘得出的6000億元只是一個虛數(shù)。

　　股市穩(wěn)定器

　　人力資源和社會保障部副部長游鈞在國務(wù)院新聞辦公室8月28日舉行的國務(wù)院政策例行吹風會上表態(tài)說：“對我們來說，最關(guān)心的還是基金保值增值問題。所以股市的波動也好，或是大家所說的基金進入市場是不是為了所謂的托市、救市也好，這都不是基金的功能和責任�！�

　　事實上，養(yǎng)老金從地方逐級歸集，整個歸集期可能需要2~3年的時間。資金歸集到位，則涉及委托人、受托人和投資管理人，具體投資運營的時間還要根據(jù)投資管理機構(gòu)制定的投資策略來定。有分析指出,以企業(yè)年金和社保基金入市經(jīng)驗來看,從公布辦法到確定基金管理機構(gòu)要一年左右,之后從確定基金管理機構(gòu)、簽署委托協(xié)議等,到實際開展投資還要3~6個月。

　　等到這筆資金真正入市，即便以6000億元這個虛數(shù)計算，對于股市幾十萬億的市值而言，也不過百分之一二，難以在短期內(nèi)產(chǎn)生實質(zhì)利好。

　　不過，養(yǎng)老金作為長期投資基金，或?qū)⑵鸬焦墒蟹�(wěn)定器的作用。養(yǎng)老金負債時間較長，一般10年，甚至更長，具有較強的中低風險偏好，不追漲殺跌，從而有利于降低市場非理性波動，并實現(xiàn)市場價值發(fā)現(xiàn)。

　　中國社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文撰文指出，養(yǎng)老金投資股市后，股市投資資金的性質(zhì)將悄然發(fā)生變化，股市投資者的構(gòu)成將明顯發(fā)生變化，股市投資行為與后果將發(fā)生重要變化，股市的穩(wěn)定性將較好，波動性較小，投機性受到抑制。

　　鄭秉文認為，養(yǎng)老金入市將開啟價值投資的開關(guān)，牽引追求長期收益性的投資理念，整體上對短期投機心理具有抑制的客觀效果，最終將有利于減少股指波動的幅度，遏制大起大落，市場投機將會減少。

　　僅有這些并不夠。決定養(yǎng)老金入市的成效以及養(yǎng)老金安全的重要因素，是“市”的完善性。

　　世界養(yǎng)老金報告的資料顯示，養(yǎng)老金入市長期來看不會虧損，因為入市掙的錢是企業(yè)的創(chuàng)新價值，只要市場規(guī)范，入市的企業(yè)有價值，養(yǎng)老金就有收益。

　　事實上，已經(jīng)有不少海外的養(yǎng)老基金以長線投資者身份在我國A股市場上掙到了錢。他們堅定地認為，中國作為不斷推進國際化的世界第二大經(jīng)濟體，今后在全球經(jīng)濟中的重要性必將持續(xù)增大。有人甚至形象地比喻，中國經(jīng)濟就像一個大水池，里面一定有大魚。

　　更多市場主體的參與，也對我國資本市場的規(guī)范性帶來了更高的要求。未來還需要在資本市場的制度設(shè)計上下功夫，日益呈現(xiàn)健全、豐富、多層次的特征，并最大限度杜絕投機乃至違法行為出現(xiàn)，使得養(yǎng)老金的投資相對安全。

　　當然，也要看到，當前市場震蕩是投資結(jié)構(gòu)內(nèi)生的，不能寄望于養(yǎng)老金徹底改變這一點。一個成熟的市場是由投資者集體決定的，而不是依靠某種有限的投資力量，投資者的普遍成熟才是最重要的。

　　風險控制

　　提到入市，投資安全頗受關(guān)注。在最大化保證安全的基礎(chǔ)上獲取適度收益，使得養(yǎng)老金保值增值，是養(yǎng)老金入市的基本目標。但是，風險與收益永遠是相伴相隨，想要獲得更高的收益，就必須承擔相應(yīng)的風險，所以，養(yǎng)老金在入市尋求更高回報的同時，也就意味著必然在一定程度上暴露在市場的風險之中。

　　不過，養(yǎng)老金市場化運營并不是真的去“炒股”,而是通過多元化的資產(chǎn)配置,抗擊通脹保值增值,通過委托專業(yè)機構(gòu)并輔以專業(yè)化監(jiān)管來保障資金安全。

　　而且，《辦法》已經(jīng)為資金安全設(shè)置了許多防火墻。比如《辦法》要求仍以固定收益類投資為主,投資權(quán)益類資產(chǎn)的比重不超過30%�；�本養(yǎng)老基金僅限于境內(nèi)投資，這和目前的全國社�；�金投資范圍略有不同，后者約有9%是境外投資資產(chǎn)。還要求投資機構(gòu)和受托機構(gòu)需分別按管理費的20%和年度投資收益的1%建立風險準備金，專項用于彌補養(yǎng)老金投資發(fā)生的虧損，并要求專項兜底資金應(yīng)交由第三方管理，這將形成一定程度的約束力，避免風險擴散。

　　誰來操盤

　　《辦法》規(guī)定，受托機構(gòu)是由國家設(shè)立、國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機構(gòu)，根據(jù)目前狀況，只有全國社會保障基金理事會符合條件。盡管存在關(guān)于其是否會一家獨大，人員配置、系統(tǒng)建設(shè)、風險控制等方面的能力能否應(yīng)對如此大規(guī)模增量基金等質(zhì)疑，但目前來看，另外成立一個專業(yè)的受托機構(gòu)時間成本很高，可行性很小。隨后，有消息稱，全國社保基金理事會開始在內(nèi)部著手籌建多個部門，迎接地方養(yǎng)老金委托投資資金。

　　全國社�；�金理事會作為養(yǎng)老金投資的受托人，既可自行投資，也可委托其他專業(yè)投資管理機構(gòu)投資。中國政法大學法和經(jīng)濟學研究中心教授胡繼曄接受采訪時說：“對于債券投資等一級市場買入，全國社�；�金理事會通常自行投資，而對于二級市場投資主要委托給專業(yè)機構(gòu)�！�

　　《辦法》中規(guī)定的投資管理機構(gòu)，是指接受受托機構(gòu)委托，具有全國社會保障基金、企業(yè)年金基金投資管理經(jīng)驗，或者具有良好的資產(chǎn)管理業(yè)績、財務(wù)狀況和社會信譽，負責養(yǎng)老基金資產(chǎn)投資運營的專業(yè)機構(gòu)。因此，最終負責投資的機構(gòu)將主要包括基金管理公司、養(yǎng)老保險公司、資產(chǎn)管理公司、證券公司等。

　　在一份企業(yè)年金管理機構(gòu)資格名單中，投資管理人包括南方基金、博時基金等13家基金公司，國壽資管、華泰資管、太平養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、人保資管、長江養(yǎng)老，以及中國國際金融有限公司、中信證券(600030,股吧)。這些具有企業(yè)年金管理資格的機構(gòu)或許更容易獲得養(yǎng)老金入市的操刀權(quán)。

　　國內(nèi)已有的6家專業(yè)養(yǎng)老保險公司，即平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、國壽養(yǎng)老、長江養(yǎng)老、安邦養(yǎng)老以及泰康養(yǎng)老，由于與養(yǎng)老金管理的匹配度更高，很可能更適合進行養(yǎng)老金的投資管理。